É sabido que as empresas necessitam de capital para que possam se expandir, seja este próprio, ou de terceiros. A forma como a empresa organiza esta necessidade de capital é a chamada estrutura de capital da empresa.
Uma estrutura de capital bem elaborada maximiza os lucros da empresa e ainda pode ser utilizada como uma excelente ferramenta de alavancagem financeira. No entanto, não se deve esquecer que trata-se de uma das áreas mais complexas na tomada de decisões financeiras uma vez que está diretamente inter-relacionada com outras variáveis de decisões.
Alguns administradores financeiros denominam estrutura ótima de capital a essência desse sucesso. Esta estrutura resulta no equilíbrio entre risco e retorno que maximiza os preços das ações de uma empresa no mercado.
Estrutura Ótima de Capital
A estrutura ótima de capital contempla a composição de suas fontes de financiamento. Os recursos que a empresa aplica em ativos são oriundos de seus proprietários e de terceiros, e tanto os sócios quanto os credores esperam por uma justa remuneração pelo fornecimento dos recursos. Em se tratando de uma sociedade anônima, o retorno dos sócios se dá pelo recebimento de dividendos e, quando se trata de uma empresa limitada, este retorno se dá pela divisão do lucro, além dos ganhos de capitais, que provém da valorização da empresa.
Na literatura financeira, encontra-se como definição de estrutura ótima de capital a “dívida de longo prazo e capital próprio mantida pela empresa” (Gitman e Madura, 2003) sendo citada como uma das áreas mais complexas da tomada de decisão, uma vez que está inter-relacionada com outras variáveis que devem ser consideradas no momento da decisão financeira. Pode-se verificar nesta definição a responsabilidade e a complexidade que envolvem o tema, uma vez que uma decisão inadequada que seja tomada sobre a estrutura acarreta um alto custo de capital.
Pode-se citar como fatores/variáveis que afetam a estrutura de capital das empresas:
- A interferência Governamental – por afetar sua arrecadação de impostos;
- Garantir a possibilidade de se endividar – utilizar menor endividamento para garantir o acesso a oportunidades de investimentos que vierem a surgir;
- Os conflitos entre acionistas da empresa e assimetria informacional entre eles;
- O monitoramento de executivos através do endividamento e política de conflitos;
- Acesso a fontes mais baratas de capital;
- A estabilidade das vendas;
- A estrutura de ativos;
- A alavancagem operacional;
- A taxa de crescimento;
- As condições de mercado;
- As condições internas da empresa; e,
- A flexibilidade financeira.
Assim, a estrutura ótima de capital não é uma ciência exata, o que faz com que empresas que atuam no mesmo setor tenham estruturas diferentes, o que não modifica seus objetivos que são o de maximizar o valor das ações e minimizar o custo de capital. No entanto, esses dois objetivos se confundem, pois a medida que a empresa reduz o seu custo, ela pode aprovar outros projetos que venham a contribuir para o aumento de sua riqueza.
Face ao exposto, podemos resumir estrutura ótima de capital como uma mix de endividamento e capital próprio com o qual a empresa pretende financiar seus investimentos, de modo a minimizar o seu custo de capital. É importante ressaltar que em qualquer ponto no tempo, a administração da empresa tem uma estrutura alvo de capital específica em mente, presumivelmente uma ótima, embora esta meta possa sofrer alterações com o passar do tempo.
Definindo a Estrutura de Capital Desejada
Independente de ser o reflexo de um planejamento prévio ou não, as fontes de recursos de uma empresa (passivo) sempre estão estruturadas de alguma forma. Para que esta estrutura seja eficiente e possa ser usada como alavanca para o desenvolvimento empresarial, torna-se necessário que esta seja previamente definida de acordo com alguns princípios básicos. Segundo BRIGHAM e HOUSTON (1999), são quatro os principais fatores que influenciam diretamente as decisões acerca da estrutura de capital:
1. O risco do negócio, ou o grau de risco inerente às operações da empresa, caso não utilize capital de terceiros. Quanto maior for o risco do negócio da empresa, mais baixo será seu grau de endividamento ótimo.
2. A posição tributária da empresa. Uma das principais razões para se usar capital de terceiros é que os juros podem ser deduzidos para fins de impostos, o que reduz o custo efetivo da dívida. No entanto, se a maior parte do lucro de uma empresa já está protegida da tributação por meio de escudos tributários de depreciação ou por compensação de prejuízos fiscais anteriores, sua alíquota de impostos será baixa, de modo que a dívida não será tão vantajosa quanto seria para uma empresa com uma alíquota de impostos efetiva mais alta.
3. Flexibilidade financeira, ou a capacidade de levantar capital sob condições razoáveis em situação adversa. Os administradores financeiros de empresas sabem que uma oferta uniforme de capital é necessária para operações estáveis – o que é vital para o sucesso a longo prazo. Eles também sabem que, quando há redução de crédito na economia, ou quando uma empresa está passando por dificuldades operacionais, os provedores de capital preferem fornecer fundos a empresas com balanços patrimoniais fortes. Portanto, tanto a necessidade potencial futura de fundos como as conseqüências de uma deficiência de fundostêm grande influência na estrutura de capital desejada – quantomaior for a necessidade futura provável de capital e quanto piores forem as conseqüências de uma falta de capital, mais forte precisa ser o balanço patrimonial.
4. Conservadorismo ou agressividade da administração. Alguns administradoressão mais agressivos que outros e por isso algumas empresas são mais propensas à utilização de dívidas para alavancar os lucros. Este fator não afeta a estrutura de capital ótima ou maximizadora de valor, mas influencia a estrutura de capital desejada (1999, p.449).
A estrutura que é escolhida tomando estes princípios por base, poderá ser chamada de estrutura de capital desejada. Uma estrutura que, como já citado, não é estática, e muda ao longo do tempo à medida que mudam as condições de mercado.
Geralmente, as empresas procuram não se afastar muito do padrão de endividamento do setor. As que apresentam maiores incertezas em relação aos seus resultados operacionais tendem a demandar maiores participações de recursos próprios para financiar suas atividades com o intuito de buscar, nessas condições, maior segurança diante das oscilações de mercado.
No Brasil, há a presença de taxas de juros heterogenias e sujeitas a interferência do governo. Percebe-se também um grande desequilíbrio entre agentes econômicos superavitários e deficitários, de modo que alguns participantes do mercado não alcançam seus desejos de captações e aplicações de maneira satisfatória.
Há métodos padronizados que promovem a transparência necessária às práticas regulatórias e oferecem maior certeza sobre quais são os elementos determinantes da taxa de retorno e como esses a influenciam. Dentre estes métodos, o mais difundido mundialmente é o CAPM em combinação com o WACC. O uso deste modelo permite determinar a taxa de retorno da empresa.
CAPM – Capital Asset Princing Model
O modelo CAPM permite determinar o risco de um ativo de maneira consciente, por isso, encontra grandes aplicações no âmbito das finanças. É uma ferramenta que mede o risco de variância não-diversificável e relaciona os retornos a essa medida de risco. Para qualquer ativo, o risco não-diversificável é medido pelo seu beta, utilizado para gerar o retorno esperado. Assim:
E (Ra) = Rf + Índice beta do Patrimônio Líquido (E [Rm] – Rf)
Onde:
E (Ra) = Retorno esperado para o patrimônio líquido;
Rf = Retorno do ativo livre de risco;
E (Rm) = Retorno esperado sobre o índice de mercado.
O beta nada mais é do que uma medida admensional obtida pelo modelo CAPM, que representa uma adição de valor no retorno de um ativo, de forma a remunerar o risco sistemático do mercado.
WACC – Weight Average Cost of Capital
O WACC pode ser definido como sendo a média ponderada do custo de capital próprio e o custo da dívida com base na proporção de dívida e capital próprio na estrutura de capital da empresa. É uma função que aborda o capital próprio da empresa, a dívida e o custo dessa dívida.
O WACC é representado pela seguinte fórmula:
WACC = Re x E/V + Rd x (1 – taxa de imposto sobre as sociedades) x D/V
Não é uma fórmula tão fácil de calcular. Raramente duas pessoas aplicarão a fórmula da mesma maneira e chegarão a um mesmo resultado, uma vez que sua aplicação depende da avaliação das variáveis da empresa feita por quem a está aplicando.
Alavancagem Financeira
O endividamento representa o acréscimo de um risco financeiro ao risco do negócio, o que leva com que as empresas decidam por níveis de risco de acordo com a agressividade administrativa de seus gestores.
FAMA e MELHER (1999) destacam que a alavancagem financeira pode gerar alguns problemas para a empresa, sendo eles:
1. Elevação do risco, tendo em vista que os juros acabam se constituindo numa modalidade de custo fixo, gerando risco financeiro.
2. Existência, segundo alguns autores,6 do denominado “custo de falência”, em parte também ligado ao risco do negócio.
3. Risco de flutuação para maior, da taxa de juros ao longo do tempo. Este tipo de risco parece ter sido pouco abordado pelos autores de Teoria de Finanças. A variabilidade desta taxa, por fatores conjunturais, poderia inviabilizar, em determinado momento, a rolagem da dívida pela geração de alavancagem negativa ao negócio.
Conforme Brigham e Houston, apud FAMA e MELHER (1999):
O capital de terceiros tem diversas vantagens. Primeiro, os juros são dedutíveis para fins de imposto, o que reduz o custo efetivo da dívida. Segundo, como os portadores de títulos de dívidas obtêm um retorno fixo, os acionistas não precisam partilhar seus lucros se os negócios forem extremamente bem-sucedidos. No entanto, o capital de terceiros também tem desvantagens. Primeiro, quanto mais alto for o grau de endividamento, mais alta será a taxa de juros. Segundo, se uma empresa enfrenta tempos difíceis e o lucro operacional não é suficiente para cobrir os pagamentos de juros, os acionistas terão de cobrir a diferença e, se não puderem fazê-lo, a empresa irá à falência. Épocas boas podem estar logo adiante, mas o excesso de dívidas ainda pode impedir a empresa de chegar lá e ainda arruinar os acionistas nesse meio-tempo.
Estes são alguns problemas que podem ser causados pelo endividamento da empresa. Existem outros fatores negativos que também podem prejudicar o funcionamento da empresa. Todos esses fatores são analisados com pura racionalidade e, algumas vezes, com pura subjetividade.
O nível de agressividade é algo abstrato e difícil de se mensurar. Por isso, alguns autores argumentam ser impossível definir uma estrutura de capital que produza o maior valor da empresa.
Considerações Finais
Inúmeros são os fatores que podem fazer com que uma empresa endividada seja levada a um processo de solvência. Apesar de alguns autores defenderem a idéia da existência de um conceito de estrutura ótima de capital, vimos que endividamento é uma moeda em que, metaforicamente, em uma de suas faces encontra-se o lucro, enquanto que na outra, o prejuízo.
O ambiente empresarial influencia diretamente nas decisões a serem tomadas por seus gestores financeiros estando estes condicionados a fatores macro e microeconômicos.
A disposição para correr risco é de caráter estritamente pessoal, o que caracteriza a opção de cada organização de acordo com a premissa e o entendimento de seu corpo de gestores.
Apresentação em Power Point
Estrutura Ótima de Capital
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Referências Bibliográficas
BRIGHAM, E. F.; HOUSTON, J. F. Fundamentos da moderna administração financeira. Rio de Janeiro: Campus, 1999.
FAMA, R.; MELHER, S. Estrutura de capital na América Latina: existiria uma correlação com o lucro das empresas? IV SEMEAD, outubro, 1999.
GITMAN, L. Princípios de administração financeira. 7.ed. São Paulo: Harbra, 1997.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administração financeira. 10.ed. São Paulo
http://www.face.ufmg.br/revista/index.php/contabilidadevistaerevista/article/viewFile/352/351. Acesso em 31/01/2012.
http://www.journalofaccountancy.com/Issues/2002/May/MoreAboutCapmAndWacc.htm. Acesso em 31/01/2012.
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